华尔街的成熟周期是否即将达到顶峰？ ;

尤里恩·蒂默, ，富达投资（Fidelity Investments）全球宏观研究总监（Director of Global Macro）。他负责分析全球经济周期、资产估值及资产配置策略。

在本份分析报告中，作者结合了历史数据、估值模型以及股东分红数据，以阐明当前市场所处的位置以及未来可能的走势。 其核心观点是，美国市场的上涨在很大程度上仍由«估值倍数»驱动，而国际发达市场则正在积聚上涨动能。

他指出，自2009年以来（按他的统计），美国市场一直处于长期上涨趋势中。现在的问题已不再是这种趋势是否存在，而是它将如何收场： 是«平静»还是«动荡»。他提醒道，1982–2000年这一时期以互联网泡沫的破灭而轰然落幕， 而1949–1968年这一时期则以较为平稳的方式收官，期间出现了温和的新高，但修正幅度却越来越大。下图反映了这种收官方式的差异。

到目前为止，当前的长期走势更让人联想到20世纪60年代，而非90年代末。在此，该模型引入了 CAPE — 经周期调整的市盈率，其中收益以十年平均值计算，以平滑周期波动。 当前较高的估值（高CAPE）预示着未来回报率将走低，但在达到峰值之前，往往会先经历一段加速上涨的阶段。 他表示，这种情况很可能在未来几年内发生。

尽管这轮牛市已持续了16年之久， 但1949–1968年和1982–2000年这两个时期的历史数据表明，可能还有几轮上涨行情，有望创下新的连续高点。 根据回归线分析，这两个模式与当前走势高度吻合，这进一步印证了超级周期尚未结束的判断。

多年来，美国股市一直占据主导地位，而美国以外的市场虽然看似估值较低，但在基本面上却缺乏实质性的催化剂。

这种情况最近发生了变化——至少对于MSCI EAFE（欧洲、澳大拉西亚及远东）指数所涵盖的发达国际市场而言是如此，该指数包括英国、 法国、德国、瑞士、西班牙、意大利、荷兰、瑞典、澳大利亚、日本、香港和新加坡等国家。

2025年7月： MSCI USA指数的远期市盈率为22.5倍，5年股息复合年增长率（CAGR）为6%，派息率为76%。 MSCI EAFE指数的派息率同样为77%，但其股息复合年增长率（CAGR）更高，达到10%，市盈率则低得多，仅为14.5倍。 另一方面，MSCI EM（新兴市场）指数涵盖了中国、印度、 巴西、台湾、韩国、南非、沙特阿拉伯、墨西哥、泰国和印度尼西亚等国家， 其市盈率更低，为13.2倍，但股息增长率较弱（5%），派息率也明显较低（46%）。

该散点图在纵轴上展示了前瞻市盈率（股价与预期收益之比——即投资者为每单位未来收益支付的金额），在横轴上展示了派息率 （通过股息和股票回购返还给股东的利润比例）进行对比。每个数据点的大小对应于分红的5年复合年增长率（CAGR）。 根据折现现金流理论，最终流向股东的收益——即派息——比公司的«毛»利润更具决定性意义。

根据数据，除美国以外的发达市场（EAFE）在估值与基本面方面似乎更具优势。 与美国市场相比，这些市场提供了相似甚至更强劲的收益增长势头，但市盈率却明显更低。

全球股息增长图表显示，除美国以外的发达市场已呈现出强劲势头，无论是在股息金额还是占利润的比例方面均是如此。 换言之，目前投资者只需支付美国股票要价的约三分之二，便能获得相当——甚至在某些情况下更优——的基本面价值。

全球市场的扩张对投资者和基金经理而言是一个积极的发展：它提供了更广泛的选择，并减少了对美国少数几家大型公司的依赖。 蒂默认为这一趋势将持续下去，投资者的关注点将从SPX 493或加权指数的走势， 转向一种侧重于市值加权的标普500指数并同步进行国际多元化的策略。

在此背景下， «投资回报率周期表»起到了直观提醒的作用，即回报率«领头羊»经常更替，因此分散投资依然至关重要。

在美国市场，自2022年10月的周期性低点以来，上涨主要依赖于估值： 标普500指数股价上涨了84%，企业盈利仅增长了18%，而市盈率则上升了48%。

估值通常会领先于未来12至24个月，因为市场会«预先折现»未来的收益； 然而，即使在34个月后估值仍保持在盈利水平之上，也被视为不寻常。要实现可持续的增长，现在需要盈利方面做出更实质性的贡献。

尽管在4月因担忧新关税实施而引发的突发动荡之后，市场反弹势头令人印象深刻，但国际市场的波动更为剧烈。 这轮上涨行情的扩大使得美国市场的大部分板块被排除在外，投资者的关注点转向了国际股票。

蒂默将当前的市场状况比作«哑铃型市场»： 一端是估值较高的美国高增长公司，另一端则是国际发达市场，后者提供更具吸引力的市盈率以及不断增长的股息。

结论： 上涨趋势依然持续，但在美国，上涨动力主要来自估值指标（价格倍数）的上升， 若没有盈利的同步增长，这种态势无法无限期支撑市场。 相比之下，国际发达市场兼具更具吸引力的估值和不断增长的股息派发，这进一步强化了增加国际投资配置的策略。

«杠铃»型投资策略将资金分配在两个极端：一方面投资于美国高增长股票， 另一方面则投资于估值更具吸引力且现金流强劲的国际股票，从而在增长潜力与收益稳定性之间寻求平衡。

图表及评论来源：富达（Jurrien Timmer）。仅供参考；不构成投资建议。